信评专家|陶军：信用研究创造价值

　　●陶军先生自2019年5月起担任本公司信用评估部负责人

　　●2009年7月至2019年5月，陶先生先后在中诚信国际、人保资产、人保集团、方正证券从事信用评级工作，具有13年信用评级和信用研究工作经历

　　●陶先生拥有中国人民大学管理学博士学位，曾在国内高等级财经期刊发表学术论文数篇，拥有金融风险管理师（FRM）资格证书，通过证券从业资格考试

　　您对养老保险公司的信用评级工作有怎样的认识？

　　这个问题很大，我们不妨拆解成两个层面的问题来阐释，第一个层面是信用评级本身是做什么的；第二个层面是养老保险公司的信用评级工作如何开展，或者说信用评级如何为我们公司创造价值。

　　我们先谈一下第一个层面，信用评级是对债券等固定收益投资标的信用风险水平的判断，是关于受评对象当前及未来本息偿付能力与意愿的判断意见，是基于这种信用判断进行分组并按风险大小排序，是对受评对象未来发生实质性信用风险可能性的预判。信用评级既是固定收益投资的一部分，也是信用风险管理的一部分；既指导债权投资，为风险定价提供参考基准，也指导风险管控，为投资准入及组合风险评估提供基准。打个比方，我们扮演的是守门员角色，把违约概率相对较高的投资标的给挡出去；同时也扮演尺子的角色，通过各行业、各品种、各期限投资标的间信用风险和收益的比较，给予定价参考，协助进行投资决策。

　　需要特别指出的是，信用评级不是给出受评主体会不会违约这一简单结论，而是将受评主体根据相对信用风险高低进行排序后归为多个组，每一组的受评主体对应大体相似的违约概率，这也就是前面所说的定价参考标尺；信用评级分析的内容也不仅限于受评主体过往财务数据，过往财务数据的可信度、行业景气度的变化、市场流动性的充裕程度、宏观经济和货币政策等都是极为重要的考量因素，要做好信用风险预判工作必须对涉及的每个方面都有充分和细致的研究和判断。

　　第二个层面养老保险公司的信评工作如何开展，主要取决于养老保险公司的投资和风险管理特点和偏好。

　　养老保险公司主要管理的是企职业年金和养老金，都是与人民福利保障息息相关的资金，对资金安全的要求较高，要求保证固定收益类投资标的的“相对安全”。因此，养老保险公司的固收投资策略是在既定信用风险控制目标下追求收益最大化，也就要求我们在信评工作中扮演守门员和尺子两个角色时，更侧重于守门员的角色。我们信用评估团队会同时考察“错放率”和“错杀率”，在养老保险公司，我们对自己的要求就是错放率目标为零，错杀率不高于50%，以求在保障资金安全的前提下确保人民资金安全的保值增值，最好的做好人民资金安全的守门员。

　　自2019年以来，公司信评团队成功规避了多个违约主体和出现重大风险舆情的主体，并自2021年上半年开始提前动态出清风险逐步恶化的房地产行业主体，逐步收缩风险敞口，成功避免多个主体债券违约和大幅贬值，有力保障了客户资金安全。

　　作为一名拥有十多年信用评级经验的专家，请您分享一下信用评级逻辑和心得？

　　信用评级主要逻辑，或者说对一个受评主体的分析过程，是遵循一个从宏观到中观再到微观的过程，即宏观经济——行业发展现状及趋势——企业经营——公司治理——财务分析，其中财务分析中落脚点在偿债来源的分析，主要包括经营活动现金流、再融资能力、资产质量、债务条款、外部隐性支持等几个方面。

　　近几年我国债券市场逐步打破刚兑、市场对信用风险认识不断加深，我们的一些心路历程和积累的心得在此分享一下。

　　首先是更加辩证的认识个体信用和外部支持之间的关系，债券违约从无到有、违约企业性质范围逐渐扩大、违约类型日益多样，使得很多老旧的、传统的评级理念被摧毁，对于个体自身信用资质的分析重要性日益提升，只看母公司和地方政府支持的思路已不可取；但同时，也有一些新的评级思路矫枉过正地完全摒弃外部支持的作用，也不符合实际，应客观辩证地去验证、分析受评企业对于母公司、地方政府的重要性，基于支持意愿和支持能力做出外部支持对受评主体的信用支撑的客观判断，尤其在分析城投企业时，在个体分析的基础的同时也应保持大局意识，要充分研究企业历史和未来对于当地社会民生和经济发展的促进作用。

　　其次是需要更加辩证的运用定性分析和定量分析，标普评级的高管曾经表示：“信用风险分析是一门艺术，而不是一门科学”，我的理解是无论如何都无法剔除定性分析在评级中的作用。定性分析因为缺少数据支撑、可比性弱、标准化程度低等原因，多数情况下在评级方法和模型中给予的重视程度不够，但我们在评级经验积累过程中逐渐发现，定性分析和定量分析的相互印证对信用分析极为重要，公司治理结构、管理风格、风险偏好、战略是否贴合实际，均可以从财务数据、经营数据的分析中得到验证，若二者的分析结果无法相互支持，往往说明受评企业是存在重大隐患的，这也是判断财务造假的一个重要工具；而市场上发生实质违约的个体，很多也都是公司治理、风险偏好存在明显问题的企业，通过定性分析就可以规避这种风险，定性分析与定量分析辩证结合运用的重要性不言而喻。

　　最后，辩证分析宏观环境和微观个体之间的关系，对于信用分析及信用风险趋势预判也极为重要。虽然国际评级机构始终将宏观经济和行业分析摆在最重要的位置，但由于国内市场打破刚兑的时间并不长，所以仍存在评级从业者在信用分析工作中不能充分认识其对微观个体信用的重要性、过度重视个体财务实力的现象。这个问题至今为止得到了两次修正，第一次是供给侧改革期间对部分“两高一剩”行业企业的出清，第二次就是去年下半年以来的房地产行业的风险发酵蔓延，对这两段经历的复盘大大加深了我们对这个问题的认识，现在宏观环境在我们的评级框架里的权重占比较大，这也是我们团队得以先于市场半年有序出清房地产企业的主要原因。近期我们还在不断学习领会新发展理念、新发展格局的有关论述及十四五规划，力求把握好未来的产业发展格局、经济发展动力、产业间资金流向，以更好的指导信用评级工作。

　　您如何看待未来几年的信用风险演化趋势？

　　现在是百年未有之大变局，信用分析也要围绕这一重要主题展开。近年以来，国际局势错综变换，地缘博弈烈度升级，逆全球化思潮涌动，同时全球产业链也在抓紧重新布局。在这一背景下习总书记提出新发展理念、新发展格局，为我国经济发展方向和产业结构优化指明了方向，在外部冲击和内部结构调整影响之下，我国的经济增长面临一定挑战但也迎来了很多机遇。

　　一方面，在国际供需关系重塑和加强内部大循环的背景下，很多过往对外部供给依赖较大的产业将加快升级步伐，相关政策的倾斜和市场资金的涌入对这一类行业企业的信用具有提振作用。需求不足是现在经济发展的一大阻力之一，而房地产业受挫必然寻求需求拉动的替代产业，同时科技自立自强、农业农村现代化、卫健服务供给能力升级等关键领域投资力度的加大，均可推导出未来一段时间内基建投资和产业投资将成为我国经济增长的重要动力，相应地，主要业务涉及国家安全、科技自强自立、创新驱动、绿色环保、重大基础设施建设等等服务重大国家战略企业的信用资质将得到巩固。

　　另一方面，受到全球化逆流冲击，部分依托于外向型经济的企业出口不确定性增大，同时面临供、需结构性不足影响，短期内可能遭遇一定经营及财务困难，这方面我们会加强关注和研判。

　　结束语

　　作为一位资深信用评级工作者，陶军始终坚持信用研究创造价值的理念，立足研究信用风险本质，坚守信用风险防控底线思维，探寻信用风险定价原理，练就核心本领，为年金和养老金的安全与增值保驾护航，为我国养老事业的稳健发展贡献自己的力量。

　　免责声明:本文不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎!